2017：脱虚入实背景下的资产重估

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无论如何，在2008年金融危机之后，全球金融宽松模式并没有发生根本变化。尽管美联储在2015年12月首次加息，但这只是暂时的，各国并没有真正开始“戒瘾”。

在流动性相对宽松的环境下，2016年主要资产的市场表现似乎是2015年的一面镜子:2015年大幅上涨的股市在2016年受到了冷遇，而黄金、白银、贵金属、原油、铜和铝等咸鱼则出现了大幅上涨，受中国影响的铁矿石和无与伦比的“双焦”令市场大跌眼镜。

以2015年年中为界，a股市场实现了快速的牛市-熊市过渡，2016年大部分时间是对2015年下半年和2016年初的熔断丝市场的缓慢修复。与前几年相比，驱动a股市场估值的因素明显减弱，利润成为主导力量。然而，自2013年以来，小盘股长期强于大盘股的趋势已经逆转。

资产价格的周期与自然年份不一致。展望2017年:首先，特朗普当选美国总统，美国率先进入新的政治周期，以美元为锚的全球超宽松周期结束，货币政策和利率的二阶导数将发生变化；其次，中国有抑制资产价格泡沫和改革的坚定决心。无论是“三比一下降”还是“脱离实际”，都是为了纠正金融资本和工业资本之间的差距；第三，积极提高无风险利率不是最佳选择，但加强监管等金融约束措施可能会在中短期内引发去杠杆化阵痛，这将有助于降低长期债务成本，并在一定程度上解决资产负债错配问题。所谓的“资产短缺”；最后，远离利率敏感资产，固定收益风险高，房地产配置有限。相对而言，股市的风险收益率保持中性，仍然很难找到趋势机会。“大于小于”的总体逻辑将持续一段时间，风险偏好可能在2017年下半年再次上升。

世界经济:黑天鹅和白天鹅共存

2016年海外经济有三大事件，分别发生在年初、年中和年末。首先，美联储在2015年12月首次加息，引发了全球投机资本冲击。其次，2016年6月，关于英国退出欧盟的全民投票取得了成功。第三，特朗普在2016年11月的美国总统选举中击败了希拉里·克林顿。

尽管偶尔会有一只黑天鹅飞出来，但世界经济仍在曲折中前进。最重要的是，在20国集团(g20)上海财长和央行行长会议之后，全球央行表现出了一种完全的“鸽派”风格，财政和货币政策愿意进行自下而上的下行波动。以美国为例。在2015年12月第一次加息后，全球资本市场在2016年玩了一场猜谜游戏，但美联储仍设定了自20世纪90年代以来第一次和第二次加息之间最长的时间间隔。美国大选存在多种因素，更重要的是，在极低的利率环境下，来自世界各地的套利基金继续追逐和轮换大规模资产，形成了“拥挤交易”。一旦收紧预期被释放，

在此背景下，2016年主要资产的走势呈现出一种非常简洁的“镜像模式”:2015年表现良好的股票和债券以平庸的方式结束，而长期低迷的大宗商品大幅反弹，受中国影响的铁矿石和煤焦等期货品种大幅增加。

自1980年代以来，全球化大大加强了世界各国之间的经济和政治联系。2017年经济水平的最重要特征可能是美元的主动性增强，这伴随着主要经济体利率宽松环境的量化变化以及债券收益率下降的二阶导数的逆转。如果2014年美元指数的上升趋势也有欧洲央行量化宽松导致欧元积极下跌的成分，那么从2017年开始，强势美元可能更多是美国自主选择的结果。

首先，美国的失业率从危机阶段的10%稳步下降，到2016年11月已降至5%以下。劳动力市场已经完全恢复到危机前的水平；其次，美国新总统特朗普的主要政策议程是扩大财政资源和基础设施。他甚至在获胜的演说中提到，美国的经济增长率应该翻一番(约为4%，而美国在1970年年底后的平均年增长率只有2.77%)。目前，美国核心cpi超过2%，就业市场相对充足，美国经济面临“再通胀”压力。在这种背景下，保持一定的美元指数强势，不仅有利于美元资金回流美国，也有利于抑制潜在通胀的快速上升。特朗普当选后两周内，美元指数迅速升至100以上，全球固定收入市场损失逾1.9万亿美元。2016年7月，10年期美国国债收益率创下1.37%的历史新低。除非金融系统风险再次出现，否则2%以下的情况在未来很长一段时间内都不容易看到。

欧洲的风险仍然存在于右翼和保守派，他们顺从基层公众舆论，并“肢解”欧洲。大量难民造成的社会冲突和经济萧条给欧洲国家带来了巨大的麻烦。英国退出欧盟为意大利、荷兰和其他国家树立了榜样。从2016年12月的意大利公投到2017年3月的荷兰大选、4月至5月的法国大选以及下半年的德国大选，欧洲政治局势的不确定性可能在近年达到新的高度。希腊、西班牙和意大利等边缘国家复苏缓慢，将成为潜在危机的薄弱环节。一旦本地风险出现，它们将影响已经脆弱的欧洲银行体系。

无论如何，由极低利率美元支撑的全球货币体系正面临微妙的变化。总的来说，没有“底价”的大规模资产。从相对配置的角度来看，我们应该远离“利率敏感”的投资产品。首先，对于大多数非美元货币来说，增加美元应该是一个明智的选择。如果2017年通胀上升速度快于预期，比如核心通胀率超过2.5%，宽松政策可能会更快结束，美元相对于其他非美元货币的主导地位将更加明显。其次，无论从货币条件还是通胀水平来看，美国债务都不再有吸引力。与通货膨胀挂钩的国债可以在一定程度上抵御通货膨胀，浮动收入的特点可以替代纯粹的固定收入品种；第三，股票资产具有一定的吸引力，但新兴市场可能优于发达市场，尤其是在国际分工体系中原材料生产国的股票市场，并可能表现得更好；最后，尽管全球通胀水平将缓慢恢复，但在早期阶段，黄金和白银等贵金属以及具有生产资料属性的石油和铜材料将受到经济复苏和美元走强的制约。

中国经济:脱离空虚进入现实

2016年12月，美联储再次加息，进一步强化了这样的判断:自2016年下半年以来，以美国10年期国债收益率见底为标志，全球流动性宽松进入边际下降阶段，美元、日元和欧元作为“携带货币”的套利开始趋同。虽然节奏不同但方向相同，主要经济体将不再容忍无限制宽松，这也是中国货币政策取向的全球背景和环境。

2017年，中国经济不需要使用凯恩斯三驾马车的需求分析，也不能谈论生产率模型的资本和劳动。大多数焦点问题基本上可以简化为回答以下两个问题:第一，如何运用货币政策。良好的利率和汇率工具，平稳过渡，化解金融风险，解决“去虚拟”资金问题；第二，产业政策如何协调行政能力下降与价格回升和恢复生产之间的矛盾，解决“执行”问题？

货币政策在外部表现为汇率，在内部表现为利率。一段时间以来，汇率偏离实际经济增长和利率突破形成了金融领域的两大难题，也成为套利和追逐利润的重要依据。从2014年到2016年的两三年间，人民币兑美元汇率逐渐取代gdp、库存等经济数据，成为投资者眼中最抢眼的经济指标。尤其是在2016年，它花了两年时间从2014年的6.05贬值到2015年底的6.5，而在2016年，它从6.5贬值到近7。在这个过程中，资本账户流出大于贸易账户流入。数据显示，2015年，中国贸易顺差从2590亿美元上升至近6000亿美元，而人民币官方外汇储备从最高的3.99万亿美元下降了四分之一以上，当前存量为3.05万亿美元。

在从高点贬值15%成为现实后，预计人民币对美元的贬值趋势已经结束，至少在2017年上半年，更有可能出现缓慢贬值或震荡。事实上，2016年人民币对大多数非美元货币仍相对强劲。预计人民币、美元与一篮子货币之间的汇率关系已经并将继续显示:当美元走强时，人民币对美元贬值，但中间价将与一篮子货币挂钩，以降低人民币对美元贬值的预期；当美元走弱时，人民币对美元会升值，对一篮子货币会贬值。

如果汇率问题可以通过“收紧围栏”得到部分缓解，那么利率问题确实需要一些技巧和运气。当前利率市场的现实矛盾是:一是整个固定收益市场杠杆化严重，2016年底的债券市场动荡是去杠杆化过程中的冲击波；其次，短期贷款和长期投资使得利差越来越小。两者互为因果，这使得债务方对利率变化更加敏感。据估计，两个主要因素，汇率控制和通货膨胀预期，将限制中国的利率下降到0/12365だよ/in 2017年。然而，2016年第三季度的货币政策执行报告显示，在长期宽松后，货币政策目标的选择增加了抑制资产价格泡沫，调控手段从行政手段到价格手段，从冻结资产到启动负债。可以预期，这将从两个方面入手:一是建立利率走廊已成为必然的政策选择。上限为slf，下限为shibor，利率中心将在此区间缓慢企稳并反弹；第二，继续调整监管口径，这也是过去几年对“金融创新”的抑制。2016年，央行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为更广泛的mpa评估体系(宏观审慎评估体系)，资本枢纽机构将对表内和表外业务进行重新评估和权衡。

从短期来看，资本价格容易上下波动，而从长期来看，降低金融机构的杠杆率将有助于缓解所谓的“资产短缺”。在过去几年中，“资产短缺”现象是由于负债方的成本下降速度慢于资产方的回报率。负债方和资产方之间的基本倒挂力量影响了几乎所有的资产品种。当某项投资产品被相对低估时，大量资金进入配置，从而在短时间内抬高价格消除流动性，这是“拥挤交易”的形成过程，也使“美林投资钟”成为电风扇。

金融机构决定去杠杆化，但由实体经济去杠杆化导致的价格恢复面临多重困境和模糊界限:一方面，价格恢复与恢复生产的冲动之间的矛盾，另一方面，现货和挂钩期货飙升与金融交易监管之间的矛盾。与金融机构去杠杆化相比，这一领域的行政命令具有更强的色彩和更强的“金融抑制”属性。无论是煤钢、外汇、房地产还是相关期货市场，2016年都被迫通过行政命令破坏流动性，即通过行政手段在短时间内制造了大量的市场摩擦，降低了交易频率，突然成为无价的市场，从而减少和抑制了资本博弈。不同的是，在实物领域，面对短期的价格上涨，它也可以采取“不涨价就增量”的计划性方法来稳定价格，而在关联金融产品领域，它就变成了先抑后抑。

更重要的是，如果我们关注微观领域，我们会发现相当多的行业，如锌、化肥、造纸等行业，并没有被纳入这一“供给方改革”序列。由于长期缺乏盈利等经济因素，企业的资产负债表遭到了彻底的破坏，行业集中度大大提高，产品供给的价格弹性越来越大，越来越敏感。这导致了上下游产能削减过程中的“有限即升”的尴尬局面，行政权力的边际范围和传导的准确性和效率加剧了调控的难度。然而，不可否认的是，这种方式至少会持续到2017年。行政权力对生产能力的制约作用只是为了改善资产负债表，政策目的不是引导资金重新进入这些行业进行资本扩张，而是代表新方向的行业不能通过建设孵化园区来实现。大量的基础工作和创新文化(300336，买入)需要长期培养，所以我们应该对“付诸实践”的短期和中期效果保持谨慎。

a股:风险回报率是中性的

在脱离现实的背景下，预计2017年主要资产的风险收益率将发生变化。分配逻辑将从p/e转向e/p，后者应该远离利率敏感资产，更接近基本面。大宗商品、股票、房地产和固定收益将逐渐走软。如果存在泡沫移民，这也是一个从后向前增加分配的过程。作为股票市场的重要组成部分，股票市场居于中间位置。

要把握2017年a股市场，需要考虑以下两个相对重要的背景:一是一级市场发行速度和融资节奏加快，一级和二级市场再融资规则调整。2016年，a股首次和增发融资金额分别超过1500亿元和1万亿元。预计2017年ipo水平将会加快，但会给出一定的窗口指导。全年初始融资金额预计将超过2000亿元，进一步缓解堰塞湖压力。然而，备受关注的再融资博弈规则必将进一步调整，其主要目的是消除定价套利和减少内部人混合。第二，对上市公司股份的主动变更或被动竞争加剧，股东行动主义盛行，针对发言权甚至控制权的案件数量持续增加。理论上，证券市场股权变动有两个目的，一个是证券化，另一个是控制。长期以来，a股市场的股权变化主要是前者，但自2015年以来，大型产业资本和金融资本开始积极介入，在低利率环境下提高股权产品的配置比例是必然选择。

从估值角度看，在货币中性和金融管制的背景下，无风险利率和风险溢价并不支持大规模资本驱动的市场整体，社会保障和海外资本的预期只会导致短期估值波动。房地产资金是一个变量，而房地产资金的外流只提供了可能性。股市本身的吸引力是资金从其他资产流入这一资产的主要驱动力，但本地估值的跃升也不排除在外。2016年，标语牌和股权竞争本质上是短期内大量资金流入的结果。2017年，预计现金流充裕、资产负债率相对较低的对象将继续成为“猎物”。为了扩大总资产、降低杠杆率或提高现金储备水平，估值套利将演变为金融套利甚至控制权竞争。

从业绩来看，虽然一些问题已经暴露出来，如商誉减值，但并购的外生动机不会停止。据彭博社统计，2016年前10个月，国内上市公司M&A交易量接近3000亿美元，M&A目标主要集中在工业、金融、消费和科技领域。中小板和创业板的商誉分别占净资产的10%和19%，M&A带来的延伸业绩增长将会继续。

内生净资产收益率增长可以分解为净利润、杠杆率和周转率。首先，上游净利润增速将继续回升，但幅度将放缓。2016年煤炭、铁矿石和其他产品的价格反弹，更多是由于供应方收缩和金融属性，并没有看到需求水平的支撑。2017年第一季度后，再通胀主题将面临一定的造假风险，一些中下游行业也将提价，但由于实际需求的影响，无法完全转移成本；其次，资产负债表修复已经加快，去杠杆化已经成为一个重要的国家政策目标。无论是早期的债券互换还是债转股，或者amc(资产管理公司)已经在各地建立，预计“降低杠杆率”的概念将继续火爆，率先降低杠杆率并让负债空等于提前站在了起跑线上；最后，总需求仍难以反弹，因此整体周转率保持中性。然而，由政府推动的项目，如有利于美国需求的购买力平价和贸易预期，很难伪造，可以被视为分配的重点。

当然，市场上的风格争议也将是2017年的主要观点。价值与增长的强弱关系在2016年发生了很大变化，其原因是多方面的，如估值差异的长期偏离、行业供求关系的逆转、隐性价值的重新挖掘和新的市场政策。预计2017年市场新政策将会调整，大盘股的配置力将会减弱，这是一个不可忽视的因素。供给收缩和相对估值差在中短期内也能对价值股起到积极作用，但不能长期持续；价值导向型产业和企业的主要配置力量是隐性价值。在金融管制和资本价格中心恢复的背景下，M&A的动机将从低负债转向稳定的现金流，而后者的意义可能会变得更强。随着估值偏差的修复、再通胀的适应或预期的弱化，以及线下创新的可能变化，或许在2017年第一季度之后的某个时间点，市场将回到股票资本博弈的状态，成长股将回到主流资本的视野。2016年全年都是在年初修复保险丝，这一过程将持续到2017年。预计上半年某个时间修复完成后，将回落到横盘或缓慢回落调整，成长股将回归地平线，市场将继续其结构性市场。