招商固收：实体经济一定会对金融去杠杆做出剧烈反应

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资料来源:韩非债务；作者:招商证券固定收益研究

在金融和实体的pk中，没有人能幸免。不要仅仅因为金融市场的预期调整相对较快，就认为经济可以继续承受负担，在稳定增长的同时可以去杠杆化，实体经济肯定会对去杠杆化做出激烈反应。我们认为，在这场pk中，债券市场很可能会意外受伤。

债券市场继续下跌，整个星期几乎都是负线。来自政策方面的消息开始传播。从银行到经纪人，去杠杆化的预期并没有消退。投资者继续通过国债期货对冲未来的流动性压力。期货和现货之间的联系导致了债券市场的疲软。上周四，10年期国债期货主合约单日跌幅超过0.5元，为4月以来最大单日跌幅，这意味着市场的悲观情绪达到了高点。

目前，空市场面临的最大利润是监管政策，机构投资者已经达到了尖叫的水平。一方面，监管的影响确实是直接的(直接影响到机构的业务发展)，显然长期的饭碗比短期的利润重要得多，机构的短期资产配置行为也非常合理；另一方面，市场价格总是正确的，从来都不是正确的。基于短期利润的空因素，投资者习惯于使用放大镜，却忘记了望远镜，忽视或误判了市场的中期趋势，这使得市场价格与实际水平相差甚远。

我们认为，市场忽略了两个重要因素，一是监管政策不是静态的，二是金融与实体的关系不是静态的。前者意味着，尽管存在矫枉过正的风险，但我们不应忽视监管政策的灵活性。毕竟，我们已经从2015年的股市崩盘中吸取了教训。后者意味着实体经济可能不像一个季度前市场预期的那样强劲，流动性扼杀了增长。如果金融领域出现严重的去杠杆化，短期经济增长的泡沫很可能同时被戳破，再通胀预期将变成再通缩预期。

国内基本面和政策:预期的恶化只是开始，而实际数据才是焦点

对经济增长的预期已经开始恶化，所以是时候拿出实际数据了。监管政策、货币政策甚至一些投资者仍保持乐观预期的原因是，我们目前看到的数据大多仍处于预期水平，而股票和大宗商品价格的大幅下跌也可以解释为资产价格水平反映的经济增长预期。4月份，pmi数据显示经济增长明显疲软，需求大幅下降，企业被动补货。下一季度的经济增长将面临挑战。然而，我们认为预期的恶化只是开始，下一季度实际数据的变化才是关键。

在数据发布之前，我们对下一季度的数据有如下推测:

1)工业增长将保持较高水平。除非商品价格继续暴跌，否则工业企业仍将保持相对较快的生产，这将导致库存仍在上升，而基于生产方法衡量的国内生产总值数据似乎并不疲软(环比略有下降，但与其他指标相比应该是可以接受的)；

2)需求方投资将大幅下降。在第二季度，金融机构的去杠杆化行为实际上已经发生。固定资产投资将面临融资水平的挤压(资本来源增长率将继续为负)，叠加的房地产投资可能转冷，第二季度固定资产投资降幅可能超过预期。可能性；

3)货币、信贷和融资数据跳水。由外生和内生冲击导致的广义信贷正在萎缩，金融机构创造货币的能力大大降低。第二季度的货币、信贷和融资数据可能会跳水。与第一季度相比，一个月内新增信贷可能减半，货币增长率可能接近个位数。

历史经验表明，忽视资本市场发出的调整信号，往往会被过去的好数据所误导，而惯性会推动未来的数据。我们认为，预期已经恶化，实际数据的边际调整才刚刚开始，这将强化之前的预期，导致资产价格更加剧烈的波动。

在金融和实体的pk中，没有人能幸免

正如我们在上周的报告中所强调的，在微观层面上，市场已经显示出过度悲观的迹象。主要包括:(1)曲线极度颠倒。历史数据显示，这意味着市场即将触底，如果不是立即触底的话；(2)债券市场完全跟随政策消息的波动，没有考虑政策的动态和实际影响。机构越来越倾向于用放大镜而不是望远镜来观察市场；(3)投资者对利润空过于敏感，而不是利润。4月份以来的利润因素并没有导致债券市场明显上涨，而是进行了调整。基于这一结果，市场推回了看涨因素对债券的影响，甚至认为看涨因素不一定是看涨，而是有利可图的空.

在宏观层面上，没有人能幸免于金融和实体领域的这轮pk。自2009年以来，经济增长所需的宏观杠杆一直在不断提高，在过去三年中显示出加速的迹象。如果金融机构作为一个整体有缩减报表的风险，实体经济能支撑住吗？简而言之，如果房地产和金融不能维持2014-15年的增长，它将对未来1-2年的经济增长做出负面贡献，这将使gdp增长率降至6%左右。这没有考虑到金融去杠杆化和企业预期恶化导致的整体需求下降的负面影响。

此外，正如我们已经指出的，本轮经济增长的改善实际上是价格上涨和供应政策带来的幻觉。由流动性驱动的工业产品价格泡沫已经显示出破裂的迹象，缺乏名义需求支持的工业生产在未来可能会比我们想象的下降得更快。

金融去杠杆化导致的利率上升和融资中断正从前者转向后者，后者将产生更大的影响。一个直接的迹象是，信用债券的供需缺口在价格(信用利差大幅扩大)和数量(信用债券被取消)上都显示出恶化的迹象。我们不能认为信贷紧缩只发生在债券市场。事实上，信用债券的发行人是最合格的融资群体，其实际信用评级远高于其他融资方式的发行人(债券发行人的违约率远低于其他融资方式)。如果信用债券市场被明显切断，这意味着其他融资方式将更加严重地缺血。信贷紧缩开始从价格向数量演变，显然，对实体经济的负面影响会更大。

一旦实体经济发生明显调整，风险资产的分子和分母将被扼杀，业绩的下降和风险溢价的增加将使风险资产面临更大的调整风险。

在金融和实体的pk中，没有人能幸免。不要仅仅因为金融市场的预期调整相对较快，就认为经济可以继续承受负担，在稳定增长的同时可以去杠杆化，实体经济肯定会对去杠杆化做出激烈反应。我们认为，在这场pk中，债券市场很可能会意外受伤。