北大教授详析：中国房地产是将要破灭的巨大泡沫吗？

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本文来源于北京大学光华管理学院，内容是按照北京大学光华管理学院应用经济学教授陈玉宇的说法编排的。

2016年，在新一轮房价上涨之后，中国的房地产市场监管政策趋于严格。那么，一线城市的房价存在泡沫吗？如何解读当前的房地产调控政策？现在购买房地产作为长期投资是一个好的决定吗？中国的高房价可持续吗？北京大学光华管理学院陈玉宇教授在最近举行的光华管理学院媒体沙龙上分享了他对上述问题的研究和看法。

(本文根据陈教授的讲话编辑)

15年或16年后，中国的房地产价格大幅上涨

这是一个大泡沫吗？

这个泡沫会破裂吗？

房价上涨有多快

没有必要重复房价的过度上涨。但是我想告诉你名义和实际的价格上涨。

名义房价上涨和实际房价上涨的根本区别在于是排除通货膨胀率还是考虑cpi指数的影响。如果名义房价在一段时间内没有上涨，那么消费物价指数在这段时间内是上升的，也就是说，由于通货膨胀的侵蚀，它相当于实际房价的下降。

具体分析:在短短两年内，通货膨胀率很低，名义房价上涨与实际房价上涨相似；但是，当谈到长期的房价上涨时，名义价格和实际价格在没有区别的情况下会高估房价的上涨。例如，如果中国的通货膨胀率为5%，20年后的名义价格水平将接近现在的3倍，30年后将超过4倍；如果中国的通胀率为8%，30年后的名义价格水平将是现在的10倍。例如，10年前，澳大利亚的一栋好房子售价为20，000澳元，现在售价为350，000澳元，这是名义上的17倍增长，但剔除通胀因素后的实际增长是2-3倍。

考虑到经济增长和通货膨胀，一般来说，房价，尤其是名义房价，很少下降。但目前，在整个房地产市场中，调控机制更多的是侧重于调整已建房屋的数量而不是实际价格。我认为，在调整住房供应量的同时，调控机制应该充分考虑到房价的实际上涨，否则调控就会有偏差。这一综合机制也将成为中国未来房价合理回归的重要机制。

排除通货膨胀，我们还应该考虑房屋质量的差异。今天，用更好的建筑材料建造的房子更贵。方等(2015)计算了质量调整后的房价。从2003年到2013年，中国一线城市的年均增长率为13%，第三梯队的年均增长率为8%。

数据显示，从2003年到2013年，中国一线城市房价上涨了四倍；如果我们考虑调整住房质量的数据，年增长率是13%，中国一线城市的住房价格在大约6年内可以翻一番。

哈佛大学教授冰川模仿中国城市的四个类别，将美国城市分为四个类别，找出美国的北方、北方、深圳、省会城市和三个四线城市。相比之下，美国的房价增长率与中国相比相形见绌。就绝对价格而言，洛杉矶是10，000美元/平方米，波士顿是6，000美元/平方米，今天上海、北京和深圳已经达到7，000-8，000美元/平方米。基于这些观察，人们会问:中国的房地产是一个大泡沫吗？这个大泡沫会崩溃吗？

最近，中央政府极其严格的房地产控制政策应被视为对泡沫的警惕。房价在2015年和2016年翻了一番。这对普通人意味着什么？我们考虑三种情况。

在第一种情况下，你将永远是房子的住户。过去两年房价突然上涨，但房子提供的服务没有改变。如果涨价的原因是旁边建了一个漂亮的花园，还建了一所漂亮的学校，这就带来了周围质量的提高，这对你来说是有意义的。

在第二种情况下，大多数人都有这样的想法，他们现在住，然后在年老时卖给别人。这意味着买家应该以非常高的价格接手，这相当于剥削后来的买家。

在第三种情况下，房子出租或出售给进入城市的新移民。城市房价正在上涨，可能是因为这块土地将在未来创造更多的收入和国内生产总值。例如，在加利福尼亚发现金块导致了黄金采矿业的发展，随后是旅馆和餐馆的发展。当地房价的上涨是为了分享黄金发现的红利。同样，在实体经济中，房子实际上间接参与分享当地经济发展带来的收入。北京人先买房，同时经营优秀的企业和银行，等待更多的人才进入北京。这些人先付租金，然后买房子。这相当于在未来分享人们的劳动成果。

上述第二个案例导致了美国房地产泡沫，这是不可持续的；中国的房地产市场既是第二个也是第三个。从这个角度来看，与美国房地产市场相比，中国房地产市场相对健康。

这房子建得太多了吗？

太多的房子是泡沫。从2003年到2014年，中国建造了100亿平方米的房屋。与美国相比，中国的房地产建筑面积近几年已达到100多亿平方英尺(注:1平方英尺= 0.0929平方米)，而美国一直保持在20-30亿。从销售额来看，中国近年来每年完成约11亿平方米，美国约有2-3亿平方米。

因此，如果我们只看建筑面积和销售面积，中国的房地产市场似乎有严重的问题。然而，根据中国的国情，虽然中国的房地产规模巨大，但考虑到中国的人均住房面积和快速城市化是合理的。许多人被某些绝对数字误导甚至害怕，缺乏理解导致专家之间的分歧，人民之间的恐慌，甚至影响决策中的证据损失。

这所房子是在哪里建造的？

从理论上讲，城市越多产，就越有希望。新增人口越多，房价就应该上涨得越多。但现实是，相对而言，更多的房屋建在生产率较低的城市。目前，四层城市的建筑存量很大。在中国，更多的房子建在不需要建造的地方。

通过对劳动生产率水平和城市新建房屋数量的调查，我们发现中国和美国有着相似的问题，即生产率越低，人口越容易外流，建造的房屋越多。中国的问题将比美国的问题更加严重。

房地产市场是一个即将破裂的泡沫吗？

中国房地产市场取得了巨大成就。1998年，中国城镇人均住房面积为15平方米，现在已超过30平方米。大多数人从中受益，但程度不同。这里有很多问题。

结合以上分析，我的核心观点是，中国的房地产市场和美国的房地产泡沫有很多不同之处。如果我们考虑中国经济的未来增长和合理的土地供应，今天的高房价是可以维持的，这是一个基本的理性投资。但前提是，中国的各类城市都应该把土地供应控制在一个合理的水平，而不是太多。值得注意的是，今天的高房价仍然是危险的。鉴于中国的特点，它不会像美国房地产泡沫那样迅速破裂。具体原因表现在以下四个方面。

首先，从开发商的库存来看，一线城市的开发商没有库存，北上归线也没有房子卖；二线城市的库存略有增加，但没有那么严重；第三，四线城市有很多存货，所以四线城市有很多房子，导致泡沫和浪费。

其次，从空住房占用率的角度来看，住户调查数据显示，中国空住房占用率已从5%-6%上升到目前的10%水平，但this/きだ

第三，从需求角度看，与美国相比，中国人在首付高、按揭利率高的条件下买房，高储蓄的人寻找财富储存的来源。与美国人相比，中国富人更愿意买房，而不是购买基金和保险产品。中国人民对住房的需求将继续增加住房供应，促使城市再次增加土地。

第四，从供给角度来看，房地产开发商的杠杆率在最初几年非常高。现在政府收紧了对开发商的信贷，杠杆率也下降了。此外，我们应该看到，供给和需求决定短期房价，而长期房价取决于供给因素，即长期生产成本。中国房地产的总建筑成本约为3000-4000元/平方米。在小城市，净建设成本占三分之二，土地占三分之一；在北京，土地成本占三分之二，净建设成本占三分之一。因此，大城市房价的长期成本主要取决于土地供应。

现在购买房地产作为长期投资是一个好的决定吗？

房价已经涨到今天的样子，这种势头能持续吗？展望未来20年，买房作为一项长期投资是否可持续和合理？

在我看来，房子每年增加3%以上是一项合理的投资。在这3%中，2%是折旧，1%是净回报率。每年增长3%难吗？事实上，美国房地产投资的实际回报率不到1%。现在，要求北京和深圳的房价持续上涨3%，这需要一些前提条件。

首先，考虑一下未来人们对住房的需求会有多强烈。最重要的因素是收入增长的速度。其次，考虑一下政府能提供多少土地来建造房屋。我们假设20年后，中国的城市化率将达到70%，房价收入比将是10倍，房价每年贬值2%，人均住房面积将上升到40平方米。

我们分析了一线、二线和三线城市，分析了一年新建住房数量与人民收入增长率之间的关系。以一线城市为例，如果居民收入能增长6%，城市每年新增住房仅1000万平方米，住房的实际收益率就能达到3%。如果包括4%的通货膨胀率，名义实际回报率是7%。如果北京每年有4000万平方米的新住房，那么每个人都必须更富有才能有更强的购房动机。因此，以北京为例，假设未来经济增长率保持在每年6%-7%，新建住房减少到以前的50%左右，可以保证投资性房地产在未来20年内每年有3%的净回报率，这是一个合理的投资。这些假设可能不成立。

今天中国的房价已经升到了很高的水平。住房投资应保持3%的实际回报率。北京乃至二三线城市的实际收入增长率必须保持在6%到7%之间，住房用地供应应减少到过去五年水平的一半。

因此，供给和需求是非常简单的原因。首先，我们必须努力发展经济，增加每个人的收入，房价将继续上涨；第二次土地供应不应过多。如果太多，它就会崩溃。我们的结论是，房价确实很高，必须非常小心地对待。为了防止房价暴跌，政府当然可以控制土地供应，但机会成本是我们的城市化将会放缓，我们的生产效率将会丧失。

当然，房价可能会更高，因为刚才的决策模型是理性的，但当中国人买房时，很多人不会要求3%的实际回报率。如果你把钱存进银行，然后放到股票市场，回报率会更低，人们仍然会对投资房地产感兴趣。然而，中国能支撑多高的房价？

只有更多的创新才能支撑今天的高房价

我对中国房地产持乐观态度。然而，如果政府努力保持高房价，这不是一件好事。

我的政策建议是:

国土资源部门改革中刚性的土地利用指标审批机制决定了地方政府有更大的土地使用自主权；

改革城市规划的工程实践，充分考虑成本和价格的作用，不拘泥于毫无根据的容积率指标，而是充分考虑当地的市场情况；

将交易链接中的税更改为持有链接中的税；

大力建设健康的金融和资本市场，增加人民储蓄来源，增加投资机会和方式，降低购房需求；

大力推进劳动生产率和全要素生产率的提高；

适当管理和控制房地产投资需求，尤其是在一、二线城市。

当经济发展良好时，高房价会持续；如果发展不好，就不会持久。我们需要提高生产率和全要素生产率，我们的经济需要年轻人创新，生产更多的产品和服务，以支撑今天错误的高房价。