存量置换或由低估值向高估值推进

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2月7日，“12亿城市投资债券”提前转卖，成为中国债券市场首只提前赎回的城市投资公司债券，成功实现了城市投资平台公开市场债券层面的首单地方政府债券置换。

业内人士认为，在某种意义上，置换价格是持有者与地方政府和发行者之间博弈的结果。在当前市场条件下，估值略低于票面价值的现有政府债务公司债券可能首先被替代。

赎回价格低于票面价值

回顾过去，“12亿城市投资债券”的提前赎回似乎相当顺利。1月3日，伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限公司发布暂停通知，表示正在规划本期债券偿还的相关事宜；1月4日，宣布将于1月20日召开债券持有人会议；1月24日，提前还款公告发布，会议通过了提前还款100%的议案，剩余本金和期间利息将于2月7日提前支付。

据资料显示，伊金霍洛旗宏泰市建设投资公司主要从事市政工程的建设和运营，还有少量的住房和商品房业务。其中，市政工程建设是主要收入来源。由于市政项目严重依赖地方政府财政，2015年政府补贴大幅下降，公司2015年经营收入和净利润较去年大幅下降，整体资质较差。鹏远信贷在2016年6月将该公司的评级下调至a+级，前景不容乐观。

在这种背景下，业内人士认为，由于未来赎回的不确定性，提前赎回“12亿成投资债券”实际上可以避免信用风险的可能性，在一定程度上保护投资者的利益。

但值得关注的是转售价格。由于资质较差，最近一次预计“12亿投资债”在转售前的收益率为9.07%，高于票面利率8.35%，预计净价为59.55元，低于票面价值60元，因此按票面价值支付是对投资者的一种保护。

重置价格是多方博弈的结果

在业内人士看来，从某种意义上来说，重置价格是持有者和地方政府(以及发行者)之间博弈的结果。事实上，市场参与者对现有政府债券和企业债券的重置价格一直存在争议。一些投资者认为，政府债券的替代价格将接近公司债券的面值。

然而，业内人士认为，大多数一级债务的重置价格将接近估值或二级市场价格。根据目前的处置框架，政府债务分为三类:政府债务(第一类)、担保债务(第二类)和救助债务(第三类)。

“如果重置价格低于可比的非地方政府债务，持有人将选择不进行重置；因此，一种债券互换价格的理论下限是可比非地方政府债务的价格。对于地方政府来说，如果置换不能完成，相应数额的政府债务将由中央政府收回。政府债务额度是未来进行低成本政府债务的权利，因此理性的地方政府会尽力避免上述情况，使重置价格处于持有者可以接受的相对合理的水平。”光大证券分析师张旭认为。

对于发行人来说尤其如此。如果无法更换，发行人需要承担还款责任。“因此，发行人将尽最大努力推动企业债券的置换。为了促进置换，发行人和当地政府给出的转售价格可能接近估值或二级市场价格。”张旭说道。

张旭认为，正是因为估值略低于票面价值，才能够同时满足持有人、地方政府和发行人的要求。“12亿城市投资债券”顺利实施，成为首只提前赎回的城市投资债券。

“当更多的股票政府债券的估值低于面值时，更多的债务将被成功替代。经验形成后，置换工作将推广到估值高于面值的领域。”他说。

警惕城市投资债券的估值影响

事实上，去年年底财政部正式发布了《地方政府债务风险处理指南》(以下简称《指南》)。作为《地方政府债务风险应急预案》(88号文件)的补充，《指南》对地方政府债务的认定和偿还责任做了更详细的区分。

鉴于城市投资债券中政府有责任偿还的债务，发行人需要在征得当地政府同意后，通过召开债权人会议的方式，向债权人发出偿还义务转移要约公告。据业内人士透露，这意味着持有人会议将很有可能就是否更换城市投资债券进行投票。

对于同意更换的城市投资债券发行人，发行人“应将政府注入支持债务人的前期补贴收入、资产或资产变现收入返还给当地政府”。“相关偿还义务从原债务人转移到地方政府的公司债券。对于债务，地方政府应督促债务人偿还债务，如补贴收入或地方政府为支持债务人而在早期注入的资产的变现收入。如仍有不足，应积极筹措资金，通过预算安排、资产处置等多种方式进行偿还。”其他类型的债务也有相关规定。

“在这一规定下，虽然地方政府仍然可以发行地方债务来偿还债务，但接受置换的债务主体理论上有可能失去部分资产或收入，以实现对城市投资债务的套期保值。这种潜在的可能性将对城市投资平台的信用资格产生一定的影响。”天丰证券分析师孙彬彬说。

和“因公司债券债务管理政策变化导致公司债券债务未能在规定期限内被替换的，由原债务人承担偿还责任”，这意味着纳入一级债务的城市投资债务仍可能无法直接对接地方债务资金，风险来自潜在的政策变化。

此外，对于三类债务，即具有救助责任的城市投资性债务，地方政府不承担不可避免的还款责任，但对于“水、电、热等公用事业”，地方政府可以对无法清偿的银行贷款本息给予一定的减免，这意味着这类城市投资平台债务的偿付能力相对较高。根据这一推测，水、电、热等公用事业的债务偿还能力在未来相对更有保障。

“我们认为，城市投资债券的置换不会对城市投资债券的整体信用资格产生太大影响，但置换事件的密集发生仍可能影响市场对城市投资债券的定价和估值预期，有必要警惕城市投资的估值。潜在的估价影响。”孙彬彬说。