去杠杆：大处着眼 小处入手

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朝阳

日前，在两会的新闻发布会上，中国人民银行行长周小川表示，全社会非金融企业的杠杆率过高。作为一种宏观现象，其微观基础是许多非金融企业的杠杆率过高，所以加起来就是过高。

这句看似平常的话实际上指出了中国高杠杆的现实，即整体高杠杆的根源在于微观基础的高杠杆。因此，去杠杆化应该从大处着眼，从小处着手，即在控制总杠杆比率的前提下，减少微观基础，即企业的高杠杆。

重视微观基础的影响是当前宏观经济学倡导的方向，即只有基于微观主体的研究，宏观经济政策才会更加有效和有意义。周小川省长的上述讲话就是这一思想的体现。这看似简单，但背后有一系列深刻的理论基础。

从微观企业层面来看，通过财务杠杆实现企业的快速发展是经济中最正常的行为。然而，问题是当企业的杠杆水平不断提高，但盈利能力却不断下降时，企业的偿债能力就会出现问题。要么会出现债务违约，要么会出现不断借新债来偿还旧债的现象。因此，中国企业部门的杠杆率持续上升。

2008年国际金融危机后，国有企业的杠杆率上升，而民营企业的杠杆率则相反；产能过剩行业企业杠杆率高，部分中小企业和民营企业存在一定的融资问题。认为信贷资源过于集中在国有企业或低效部门，其中许多“僵尸企业”占用了大量信贷资源，存在债务违约风险。与此同时，在刚性支付的情况下，债务人往往忽视债务偿还的压力，不惜以高成本融资，软化预算约束，并尽最大努力扩大规模，即使回报不能覆盖成本，导致低盈利能力和低效率。

对此，中国人民银行副行长易纲在本次新闻发布会上表示，所有行业都应该有严格的资本约束。他认为，企业必须首先有资本来承担风险，然后无论是借入贷款还是发行债券，都要使资本和借入的资金有一个最优的配置和比例。这样，既可以刺激整个社会融资结构的优化，同时也可以刺激投资者承担风险，对每个项目进行认真细致的评估，并在决策前控制好风险。这样，整个杠杆率就可以稳定下来，然后慢慢降低。

事实上，今年的政府工作报告指出，在控制总杠杆率的前提下，降低企业杠杆率应该是重中之重。这难道不是从大处着手，着眼于小处的指导思想吗？此外，《政府工作报告》给出了一些利用企业杠杆的具体方法，包括促进企业盘活现有资产、推进资产证券化、支持市场化的合法债转股、增加股权融资、强化企业特别是国有企业的财务杠杆约束等。只有这样，我们才能从微观层面实现“良好去杠杆化”，避免“不良去杠杆化”。

当然，除了从微观层面引导企业去杠杆化，还需要一系列配套改革措施共同推进，才能更好地促进企业降低杠杆，走出财务困境。一方面，在总杠杆率下，家庭、政府和企业之间的杠杆率结构可以进一步优化，特别是在当前全社会都在降低杠杆率的情况下，政府应该适度提高杠杆率，支持全社会降低杠杆率。另一方面，要深化金融体制改革，完善金融市场功能，不断优化融资结构，提高直接融资尤其是股权融资的比重。

从大局和大局出发，推动企业有序降低财务杠杆比率，推动企业进入良性循环，为宏观环境创造坚实基础。