如何识别蓝筹股泡沫

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⊙姜仁○编辑杨

在过去的两年里，价值投资的概念已经深入人心，蓝筹股指数已经在a股市场占据领先地位。然而，俗话说，“好货也需要价格”，掌握蓝筹股的泡沫识别方法无疑是非常重要的。

首先，我们应该识别蓝筹股的系统性泡沫，即蓝筹股指数泡沫。目前，最准确的评价方法是周期性调整的市盈率。1934年，格雷厄姆提出，应该选择5年以上的平均利润作为pe估值的分母。1998年，席勒基于这一原则提出了周期性调整的市盈率估值方法，并在2000年用这一方法对美国股市泡沫进行了预警。此后，周期性调整的市盈率估值方法成为世界上被动投资者最重要的价值投资工具。

回顾1881年至今的美国股市，我们会发现当周期调整后的市盈率小于10倍时，未来十年美国股票的年化收益率将超过10%；然而，如果你买入的市盈率超过20倍，那么在未来十年，美国股票的年化回报率将只有0%到3%之间；如果你在市盈率超过30倍时买入，那么长期投资收益肯定是负的。全球投资者也采用了这种估值模式，从全球市场中选择了周期调整市盈率最低的10%蓝筹股指数。自1980年以来，年化回报率已超过16.7%。

根据周期调整市盈率的估值方法，我们首先分析了美国股票的S&P指数。历史上，周期性调整后的市盈率有三个峰值，1929年为34倍，1999年为44倍，2008年为31倍。目前，S&P的估值指数为34倍，高于2008年的估值，美国股市酝酿灰犀牛事件的概率很高。

在分析了a股蓝筹股指数之后，2008年之前的估值肯定不便宜，但从2008年到现在的十年间，经过周期调整的市盈率非常便宜。上证50指数、沪深100指数、恒生指数和恒生中国企业指数可被选为全球市场最低的10%蓝筹股指数。因此，a股和h股蓝筹股指数成为全球被动价值投资者的最佳选择。

其次，剖析单一蓝筹股的泡沫现象。综合众多蓝筹股泡沫案例，我们会发现蓝筹股泡沫也是由故事驱动的，也就是说，股票估值是基于故事的，抛弃了传统的估值标准。典型的例子是20世纪70年代美国股市的“美丽50”蓝筹股泡沫和1999年领先的科技股泡沫。前者的平均估值是pe的50倍，而后者的估值是pe的100倍以上。2007年a股市场的蓝筹股泡沫与2015年创业板的领先股票泡沫相似。

综上所述，我们对不同类型蓝筹股的历史估值数据进行了分类统计，发现新经济增长蓝筹股的估值上限为50倍pe，传统行业增长蓝筹股的估值上限为30倍pe，高杠杆行业蓝筹股的估值上限为15-20倍pe，周期性蓝筹股采用基于现金流折现率的标准化计量值。尽管蓝筹股指数或单只蓝筹股的估值上限可能不代表股价上限，但根据历史数据的回溯检验，两者在超过估值上限后买入的长期投资收益率基本为负。

随着估值成为价值投资的规模，价值投资者可以放心地在今年春节前夕的假期里持有股票。同时，一些估值接近或超过估值上限的蓝筹股应该谨慎，而估值远低于估值上限的蓝筹股和标准化计量值较低的周期性股票值得关注。