环保行业 三大变化引领边际改善 国际经验彰显运营价值

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一、三大变化引领趋势，行业有望略有改善。

自2014年以来，受行业竞争加剧、市场向中西部地区扩散后环保项目回报率下降、ppp项目主要集中在毛利率较低的项目等因素的推动，国内环保行业的roic和净利润率一直在稳步下降。国内环保产业的Roic从2010年的6.8%下降到2017年的5.3%，净利润从2010年的16.6%下降到2017年的12.1%。从目前来看，我们认为在政府推动ppp标准化和新一轮工业环保周期到来的共同推动下，环保行业的财务报表质量不太可能进一步恶化，盈利能力和盈利能力的自下而上趋势明显。

二、工业环保新周期，孕育环保新机遇。

随着环境监管&垂直管理体系的突破(解决地方政府职能缺失)，两所高中的司法解释提出了对虚假监测数据的处罚(消除工业污染源数据的失真)，工业企业盈利能力持续上升(为环保投资提供经济基础)，市场化手段持续加强供给方改革(环保成为重要出发点)， 排放标准的提高(以标准带动治理需求的释放)，工业环保需求全面释放的转折点已经到来。 截至2013年底，国内工业企业污染治理社会化运作比例不到5%。在污染成本必须内部化之后，第三方运营市场有望相应开放。从市场细分增长、空时间和释放进度来看，工业用水、非电力空气处理和危险废物的前景是光明的。

第三，行业内领先的公司拥有较高的资产价值

只有这样，才能使环境保护公开化，而国际经验凸显了运营资产的价值。国外经验表明，环保公司在行业成熟期的业务已经从工程和运营转变为高度依赖运营资产，运营资产的长期价值突出。领先企业转而关注股息，与股东分享公司的经营成果，海外领先环保公司的股息收益率可以覆盖本国或经济体的10年期国债收益率。从欧美环保龙头企业在经济扩张和收缩阶段的相对指数超额收益表现来看，环保企业在经济低迷周期中的防御性特征较为突出。现金流稳定，业务受经济周期影响较小，股息收益率可观。目前，海外领先环保公司的股票更像是债券。领先环保公司的股票可被视为长期债券和其他债券产品的替代资产。公司的股价趋势与国债趋势高度负相关。

行业内领先公司具有明显的公众特征，其股票具有较强的债券属性、稳健增长和良好的套期保值能力，因此对一些风险偏好较低的投资者具有吸引力。根据彭博对上市公司股东的分类标准，低风险偏好的投资者主要包括养老机构、养老基金、银行、政府、主权财富基金和保险公司。

截至2018年1月，在欧美环保行业领先的wm、rsg、wcn、suez和vie中，低风险偏好投资者的占比分别为16.57%、7.49%、14.83%、4.07%和16.46%。在美国，养老机构和银行比其他机构参与更多；在欧洲，政府、主权财富基金和养老金的参与度更高。苏伊士的低风险偏好投资者持有相对较低的股份，主要是因为法国英吉能源集团直接持有其31.96%的流通股。不难看出，公司资产运营带来的稳定现金流和稳定红利，使其受到投资风格保守、追求稳定收益的投资者的青睐。

第四，保持行业的“强于市场”评级

考虑到中国生态文明体制改革的逐步实施，预计将持续释放制度红利，环保产业的繁荣将上升，格局将不断优化，上市公司将有充分的订单和明确的增长等。，环保行业“强于市场”的评级将保持不变。建议选择经营资产雄厚、估值安全、综合竞争实力和边际变化的领先公司，推荐马龙环卫(603686，咨询公司)、北京水务集团(H)、光大绿色环保(H)、碧水园(300070，咨询公司)等。考虑到工业环保空房的增长、政策受益程度、订单投放的确定性等。空气处理领域推荐新鲜环境(002573，咨询单位)，工业用水领域推荐国珍环保(300388，咨询单位)，危险废物领域推荐东江环保(002672，咨询单位)

风险因素。土地财政紧张等因素可能导致政府支付意愿或能力下降；工业环保订单发布速度低于预期；参与城市ppp项目社会资本的意愿有限；公司在建或拟建项目的进度低于预期。

V.个股分析

国珍环保(300388)

业绩开始显现，未来的增长是可以预料的

2017年，公司实现营业收入26.28亿元，同比增长79.67%，实现归属于母亲的净利润1.94亿元，同比增长49.57%，折合基本每股收益0.65元。公司第四季度实现净利润9400万元，同比增长81.9%。业务结构调整导致毛利率下降，现金流量表现持续突出。得益于运营规模的持续增长和部分ppp项目的建设，收入增长迅速，其中城市水环境综合治理服务实现收入16.83亿元(+86.5%)；工业废水处理综合服务实现收入4.84亿元(+25.0%)；小城镇环境治理综合服务业务收入4.59亿元(+168.2%)。就期间费用而言，销售、管理和财务费用比率均同比大幅下降，显示出公司出色的管理和控制能力。扣除特许经营投资后，经营活动的年净现金流量为3.82亿元，与净利润相当，并持续表现突出。

公私伙伴关系得到积极扩展并取得显著成效，其增长增加了援助。近年来，公司积极拓展水环境综合治理和乡镇环境治理业务。今年以来，公司共宣布了8个项目，总投资42.8亿元，继续保持扩张势头。一批水环境和小城镇综合治理项目已经中标，这将有助于后续的业绩增长。

东江环保(002672)

无忧的中期增长

该公司预计2018年上半年净利润将变化15%-35%，变化范围为2530-20.9亿元。这种增长主要是由加快项目建设、提高运营效率和继续加强成本控制等因素推动的。重点项目建设积极推进，中期增长无忧。公司已完成湖北尹田建设(焚烧2万吨/年，物化1万吨/年，综合利用3吨/年)；珠海永胜(焚烧9100吨/年，物化950吨/年)；东莞恒建(物化26500吨/年，综合利用96500吨/年)；衡水瑞涛和仙桃陆毅项目已进入验收阶段；我们正在推进江西东江、潍坊蓝海、福建泉州南平的建设，并积极推进项目建设，以确保公司未来的业绩高且大有可为。此外，公司还完成了江门东江、永兴盛等技改优化及资质扩建项目，并启动了绍兴华新、滨海固废、厦门东江等技改扩建项目，以促进产能资质与市场需求的有效契合，实现生产效率最大化。