降杠杆有路可循 找“洼地”机会可期

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针对金融“脱离虚拟现实”和真实企业杠杆率降低等热点问题，中国社会科学院院士王国刚、中国银河证券(601881)(港股06881)首席经济学家刘峰近日接受了《中国证券报》记者专访。

王国刚认为，对于实体企业来说，有必要避免因杠杆率过高而导致财务风险集中发生。通过投贷联动、市场化债转股等方式，降低实体企业在银行体系中的杠杆率，并增强试点商业银行的投资功能，是一条可行的途径。同时，从发挥资本市场降低实体企业资产负债率的功能来看，可以选择增加中长期公司债券和优先股的发行，限制非金融类上市公司将资金转为金融业务的行为，集中减少上市公司股东的现金持有量，鼓励股权投资机构增加对实体企业的股权投资，进一步拓展股票市场的融资功能。

刘枫表示，在资源配置效率有待进一步提高、企业负债不断增加和积累的背景下，降低杠杆率无疑是必要的。然而，在降低杠杆的过程中，金融企业和实体企业都需要适度紧缩的货币和金融条件的支持。

对于下半年的股市，刘枫认为，目前国内外的不确定因素还很多，市场整体情绪不高，预计短期市场将是结构性的。从中长期来看，短期事件对市场情绪的影响不会改变投资者对中国经济和资本市场的长期信心。

引导资金“脱离实际”，急需“补缺”

中国证券报:在当前国内经济发展过程中，为什么会出现金融“脱离实际”的现象？

王国刚:金融“脱离现实到虚拟”的实质是资本“脱离现实到虚拟”，所以我们首先要理解资本“脱离现实到虚拟”的含义。这意味着大量的资金停留在财务层面上进行运作，却没有落入实体企业，这就导致了财务“资产短缺”和实体“资金短缺”之间的矛盾。

关于“脱离现实，走向空虚”现象出现的原因，我认为主要是指实体经济利润大幅下降，风险大幅增加，资产利润率低于利率的情况；相当多的实体尚未找到新的投资方向和发展方向；流动性和“现金为王”已成为资本所有者的首选；金融创新不足、金融市场发展不到位、金融体制和机制改革不到位，制约了资金在媒体资产配置中的作用。最后，结果是金融为自身服务的比例上升，即金融泡沫增加，杠杆率上升，导致实体经济部门的融资成本持续上升。

中国证券报:如何有效实现资本“从虚拟到真实”？

王国刚:要实现资本“从虚到实”，就必须“补短板”，造成短板的主要原因有三个。首先，缺乏科技进步。在这方面，“大众创业和创新”政策的实施可以促进这一缺陷的解决。第二，缺乏行业协会和组织。因此，有必要提高组织效率，降低中间成本，加快“互联网+”的发展。第三点也是最重要的一点是体制和机制的改革。我国许多行业已经成为短板，这主要是由现行体制和机制造成的，必须进一步深化体制和机制改革。在这个过程中，我们可以集中精力去行政化，形成稳定和可预测的价格机制、平等机制、政策可持续性和对外开放。

对于“补缺点”的措施，我们可以集中在以下几个方面。一是加快出台“补短板”政策，引导投资，提高投资增速。二是进一步降低产能和库存，促进经济向高质量发展转变，提高实体企业盈利能力，引导资本“脱离虚拟现实”。第三，在完善货币政策和宏观审慎政策双支柱监管框架的基础上，加大控制金融混乱力度，促进降低实体融资成本。四是加快金融体制和机制改革，特别是要“深化利率和汇率市场化改革”，形成更加合理的金融价格体系。第五，积极推进金融科学技术的研究和应用，着力提高金融运行的透明度、效率和便利性，降低金融运行成本。

刘枫:实体企业资产的边际效率低于金融市场收益率，这使得资金很难流向实体经济。低资产回报率和不完善的市场化要素分配机制从根本上阻碍了资金“脱离虚拟现实”。因此，深化改革，特别是深化要素分配机制市场化改革，提高全要素生产率，是经济转型的需要，也是引导资本“脱离虚拟现实”的需要。

此外，应在两个方面做出努力。第一，不断提高金融体系的运行效率。部分地区存在价格扭曲，主要表现在需要提高管理能力和科技水平，导致定价机制出现问题。第二，加快完善基于直接融资的资本市场建设。

促进企业降低杠杆的多种措施

《中国证券报》:你如何判断目前国内企业的杠杆水平？

刘枫:销售收入下降导致资产周转率下降、产能过剩、债务高企，这已经成为经济低迷时期大量非金融企业板块的突出特征，尤其是交通、建筑等周期性行业的国有企业板块。目前，企业各部门的资产负债率是分的。传统周期性行业及相关行业(如煤炭开采及洗选业、石油加工、焦化核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业等)上游工业企业的资产负债率。)今年4月份超过60%，而下游工业企业的资产负债率在消费服务业和相关产业(如烟草制品业、酒饮料和精制茶制造业、食品制造业等)中。)小于50%。金融和房地产行业的资产负债率远远高于其他行业。

中国证券报:可以采取哪些有效措施来降低实体企业的杠杆率？

刘枫:从实体企业层面来看，一些民营企业面临很大困难。从资本结构来看，如果有更多的短期债务，降低杠杆率的压力将相对较大。因此，对于企业来说，解决债务问题，尤其是短期债务问题最直接的方法是债转股，但是这种操作在短期内很难实现。在这种情况下，为了在短期内降低杠杆率，企业可以考虑出售一些资产，或者通过并购来减少债务和缓解短期债务压力。

从地方政府的角度来看，为了帮助一些中小企业应对债务危机，它们可以有选择地设立救助基金，以基金的形式替代部分企业债务，并参股一些政府鼓励的工业企业。这个基金项目可以由政府牵头，并采取一些优惠政策，鼓励民间投资共同建立一个平台。

此外，要加快利率市场化改革。作为一种重要的金融要素，利率的扭曲会导致大量金融资源的低效配置，并为实体和企业的高负债提供温床。要大力发展多层次资本市场。我国企业高负债与间接融资直接相关，发展直接融资是降低杠杆率的关键措施。完善法律环境、市场定价体系、跨期风险管理的资产配置工具、金融技术和人才队伍建设，全面推进资本市场建设，增加企业融资渠道。

王国刚:对于实体企业，要避免杠杆率过高导致的财务风险集中发生。通过投贷联动、市场化债转股等方式，降低实体企业在银行体系中的杠杆率，并增强试点商业银行的投资功能，是一条可行的途径。

降低实体企业杠杆率的可选措施包括:一是增加中长期公司债券的发行。从目前情况看，可以鼓励大型央企、上市公司和大型民营企业发行中长期债券，为提高债券市场的信用能力创造条件。同时，改善这些企业的债务来源结构，改变它们对商业银行贷款的过度依赖。第二，增加优先股的发行。近年来，优先股有了一定程度的发展，但空.仍有较大的扩张三是限制非金融类上市公司将资金转为金融业务。近年来，一些非金融类上市公司将业务视野扩展到金融领域，并使用巨额资金购买各种理财产品。第四，限制上市公司股东的套现行为。第五，鼓励机构增加对实体的股权投资。一方面，要加快多层次资本市场建设，为股票流通和转让交易提供更加宽松的市场条件；另一方面，要加强产业政策、行政开放和财税政策的引导。第六，进一步扩大股票市场的融资功能。资本市场的发展是降低实体企业负债率的基本条件，也是银行体系实施投贷联动和市场化债转股的基本条件。从这个意义上说，有效“去杠杆化”的根本路径在于加快资本市场发展和相关制度建设。

货币供应预计将略微宽松

中国证券报:我们应该如何在稳定经济和降低杠杆率之间平衡当前的货币政策？

刘枫:降低杠杆率意味着相关的去杠杆率部门要还清债务。如果货币条件过紧，利率过高，融资渠道受阻，那么相关部门只能被迫以更高的资本成本来利用旧债，这反过来又会导致更高的杠杆成本，加剧信用风险。

当前，央行的货币政策不仅要为防范风险、降低杠杆率提供合适的货币金融环境，还要坚定不移地推进和完善宏观审慎监管；也要认真调整流动性结构，保持流动性稳定供给，减轻银行负债压力，防范处置风险。在多目标权衡的紧流动性平衡格局下，下半年空出现边际放松。同时，在资源配置效率有待进一步提高，企业负债不断增加和积累的情况下，降低杠杆无疑是必要的。然而，在降低杠杆的过程中，金融企业和实体企业都需要适度的货币和金融条件的支持。

下半年，从稳定内需和防范系统性风险的角度来看，在稳定和中性的基础上，货币供应量预计将略有松动，为稳定增长、防范风险和降低杠杆率创造合适的货币金融环境。目前，m2增长率低于名义经济增长率，这是降低杠杆率的必要条件。货币供给应更加注重结构和与宏观审慎监管的协调。

可以预测，在下半年，为了稳定国内需求和对冲风险，货币供应将略有松动。目前，m2低于名义经济增长率的现象将在一定程度上得到改善，m2有望上升到9%左右。

当然，在央行货币政策框架从数量向价格转变的过程中，m2指数的重要性可能会下降，但它对于观察货币供应量仍有参考价值，特别是在当前中国货币政策框架的数量和价格特征并存的过渡时期。

根据5月份的数据，房地产挤压了消费，房地产监管和严格的金融监管在下半年不会放松。在此基础上，即使货币和信贷增加，也更多地体现在边际意义上，而不是“洪水灌溉”的强烈刺激。总体而言，当前流动性紧张的平衡格局没有改变，通货膨胀适度，需求走强的驱动力仍然不足。因此，货币政策有望保持稳定，央行将采取综合措施维持流动性的总体平衡。