PPP项目资产证券化等待“最后一公里”

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正如ppp项目缺乏相应的法律制度一样，支持ppp项目资产证券化的相应法律制度和制度规范亟待建立。首先，是ppp项目资产证券化的统一发行、上市和交易规则。在此基础上，制定并完善了实际操作过程中原权利人退出、资产隔离和期限管理的细则。鉴于ppp项目的特殊性，有必要尽可能建立统一的基础资产评估和评级标准，强化中介机构的尽职调查责任和风险，建立资产证券化扭曲程度和中介机构问责程度相当的联动惩罚机制，以促进ppp项目证券化的规范化进程。

随着ppp(政府与社会资本的合作)规模的扩大和增长，PPP项目的另一个宏伟的帷幕——资产证券化(abs)即将拉开。据悉，国家发改委正在组织专家对各地推荐的41个“ppp证券化”项目进行评审和筛选。同时，在中国证监会系统建立了“即时报告、即时审理、绝对优先”的绿色通道后，上海证券交易所也积极与市场参与者和优质“ppp证券化”项目的原始权利人沟通。ppp项目的资产证券化已经进入倒计时状态，今年有可能成为ppp项目资产证券化的“大年”。

根据ppp项目的基本资产类型，ppp项目的资产证券化可以分为三类:第一类是收益权产品，以项目公司(spv)为发行人，基本资产有ppp项目应收账款、ppp项目收费权、ppp资产收益权等。；第二种是债务产品，主要发行者是向特殊目的公司提供贷款、租赁和其他融资的金融机构，或向项目公司提供工程建设的建筑商，基本资产是应收账款和应收项目资金；第三，以spv投资者(社会资本)为主体的股票产品以reits(房地产投资基金)的形式发行。基本程序是进入运营阶段后，ppp项目公司的股东作为融资者，将项目公司的股权或股权收益权作为目标融资。上述三种公私合作项目的绝对优势，第三种仍在讨论中。由于第二种资产证券化可以以信贷资产证券化和企业资产证券化两种形式发行，第一批ppp项目的资产证券化最有可能偏向收益权项目。

然而，并非所有收益权ppp项目都可以证券化。NDRC与中国证监会联合发布的《关于推进传统基础设施领域政府与社会资本合作(ppp)项目资产证券化的通知》明确了两个硬栏，即项目已完成并正常运行两年以上，近三年无重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。在这种情况下，监管部门不仅要关注ppp项目的资质、合同条款的合规性和财务预算管理的合理性，还要关注资产证券化产品中基础资产的法律合规性、交易结构的合理性、现金流的稳定性和风险控制措施的有效性。根据这一判断，城市污水和垃圾处理、公路交通、城市供热、公园基础设施等收益权项目将成为公私合作项目的首选。

就原始权利人而言，ppp项目的资产证券化有两个目的，即以资产证券化为融资手段，通过资产证券化实现表外融资，即真正的资产出售。由于ppp项目的资产证券化在融资成本方面没有银行间接融资明显的优势，后者成为了原股权持有人最重要的首要目标。然而，大多数特许经营协议和ppp合同之间签署的原始权利持有人和政府包含一些限制性条款。例如，为了确保社会资本方在建设期或运营期承担ppp项目的建设、运营和维护责任，社会资本在项目公司的股权设置中承诺一个锁定期，在某个初始年度不得转让。按照这种实施方式，ppp项目资产证券化的原始权利人的积极性肯定会降低。另一方面，如果真正的出售成功，一旦ppp项目违约或破产，所有风险将集中在投资者身上，并涉及到地方政府，而地方政府也不愿被监管机构看到。

为了顺利启动和推进ppp项目的资产证券化，我们可以考虑原股权持有人的真实出售需求，在风险隔离方面可以参考英国的全业务证券化(wbs)模式，即以企业的全部经营性资产作为基础资产，以其产生的现金流作为证券化产品支持发行。在wbs中，发行人保留项目的控制权和所有权，基本资产不得留在原股东的资产负债表中。但是，原股权持有人和特殊目的公司必须签署一个特殊条款，“当项目公司未能履行借款人的职责时，世行投资者可以指定一个行政接管人继续经营基本项目或直接处置项目资产”，从而保护投资者的权益不受损害。

正如ppp项目缺乏相应的法律制度一样，支持ppp项目资产证券化的相应法律制度和制度规范亟待建立。除了加快ppp资产证券化基本法律制度建设外，当务之急是建立ppp资产证券化统一的发行、上市和交易规则，并在此基础上，制定和完善实际操作过程中原股权持有人退出、资产隔离和存续期管理的细则。由于ppp项目的特殊性，需要建立新的资产评估体系和评级体系。尽管ppp项目涵盖的类别广泛，项目的运作效果和信用程度因地而异，但应尽可能建立统一的基础资产评估和评级标准，以促进ppp项目证券化的规范化进程。

据财政部统计，截至去年年底，共有11，260个ppp综合信息平台仓储项目，今后还将继续增加新的项目。因此，随着越来越多的ppp项目进入合规类别，资本回报率相对锁定，更多的ppp项目将被证券化。问题的关键在于，与ppp项目的10-30年支付周期相比，市场上主流资产证券化的期限主要是3-7年，而证券化市场上投资者的偏好主要是3-5年。显然，单一资产证券化产品的期限不能涵盖单一ppp项目的整个生命周期，这在一定程度上制约了ppp项目证券化产品的发行，也影响了市场的投资信心。

为了满足和维持ppp项目资产证券化的流动性供给，有必要积极引入多元化投资者，如城市化建设基金、基础设施投资基金和产业投资基金，同时建立ppp项目资产证券化的可持续金融支持机制。特别是要重点培育和发展证券投资基金，尽快启动reits。在此，笔者想强调的是，由于ppp项目的收益相对稳定，固定收益资产证券化可能不是最好的方式，而reits资产证券化不仅可以将实物资产转化为可共享的可交易资产，还可以为ppp项目的原始权利人提供退出机制，降低地方政府的债务杠杆，一举两得。

与其他金融工具一样，资产证券化产品不仅增加了资产流动性，刺激了市场活力，还进一步放大了原有的系统性风险。而且，ppp项目的不同阶段是不同的，风险也更加多样化。因此，除了严格控制资产证券化在ppp项目中的进入，还需要建立ppp项目资产证券化的风险监控、违约处理机制和市场化信用提升机制，研究完善相关信息披露要求，确保资产证券化ppp项目信息披露公开透明，项目有序推进，接受社会和市场监督，增加发行人失信成本，及时惩罚劣质资产证券化。这意味着还应加强中介机构的尽职调查责任和风险，并建立一个与资产支持型证券扭曲和中介机构责任挂钩的处罚机制。

(作者是中国市场学会理事和经济学教授)