寒锐钴业原股东9元买3元卖蹊跷 规模小毛利率超同行

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中国经济网编者按:3月6日，南京韩瑞钴有限公司(股票代码:300618股票简称:韩瑞钴)在深交所创业板上市。首次公开发行3000万股，上市发起人是民生证券。本次募集资金总额为3.735亿元。公司主要从事钴粉等钴产品的研发、生产和销售，是一家具有自主研发和创新能力的高科技企业。募集资金投资三个项目，即钴粉生产线技改扩建项目、刚果迈特矿业有限公司年产5000吨电解钴生产线建设项目、钴粉和钴基粉研发项目。

根据公开信息，韩瑞钴于2015年6月18日提交了招股说明书(申报稿)，然后于2016年11月21日再次提交，并于2016年12月30日获得批准(首次发布)。2017年2月23日，韩瑞钴业有限公司开始收购，发行价为12.45元/股。采用网上定价发行和网下询价配售相结合的方式。本次在线定价发行的有效认购股份数量为98，832，598，500股，匹配号码总数为197，665，197股。由于初始网上有效认购倍数为8，236.04988倍，高于150倍，发行人和保荐机构(主承销商)决定启动回调机制。回调后，最终线下发行的股票数量为300万股；网上发行的股票最终数量为2700万股。回调后，本次网上定价发行的成功率为0.0273189215%，有效认购倍数为3，660.46661倍。在这次发行中，在线投资者支付了26，950，246股，主承销商承销了49，754股。在此次发行中，投资者支付了2，991，774股，主承销商承销了8，226股。3月6日，韩瑞钴业以14.94元的开盘价上市，当天收于17.93元。截至3月13日，连续六个交易日的日最高限价已达到28.88元。

值得注意的是，2016年11月21日，在中国证监会发布的反馈意见中，重点关注了韩瑞钴业此前股权转让和股东出入境的一些不寻常细节。根据申请材料，2011年3月，自然人广金以每股5.81元左右的价格将发行人的全部股份转让给另一自然人王东风；2012年3月，王东风以每股9元的价格认购发行人70万股；2014年2月，王东风以每股3元左右的价格将发行人的全部股份转让给广金。反馈要求韩瑞钴说明广金与王东风两次股权转让的具体原因、定价依据及合理性，王东风是否知晓公司的上市计划，发行人以每股3元的价格转让发行人股权，同时增资9元的逻辑合理性，与王东风是否有持股等利益安排，这部分股权是否存在争议或潜在争议。

数据显示，2014年、2015年和2016年，韩瑞钴业的营业收入分别为764，508，600元、931，601，000元和743，013，500元。其中，2016年，公司经营收入同比下降188，587，400元，下降20.24%，主要是由于2016年钴精矿销售收入下降。此外，报告期内，归属于母公司股东的净利润分别为人民币30，171，900元、人民币28，389，900元和人民币66，575，000元。

报告期末，韩瑞钴业存货余额分别为28380.35万元、30359.15万元和26693.91万元，分别占流动资产的50.41%、54.05%和50.32%。2015年末，公司存货余额较2014年末略有增加，2016年末存货较去年年末减少12.07%。

报告期内，韩瑞钴业应收账款余额较高。截至2014、2015和2016年末，应收账款余额分别为87，077，900元、64，959，600元和76，743，900元，分别占流动资产的15.47%、11.56%和14.47%。

于二零一四年、二零一五年及二零一六年，韩瑞钴业的综合毛利率分别为17.24%、15.52%及23.20%。

根据最新的招股说明书，在2017年第一季度，随着锂离子电池材料和新能源汽车(爱吉，净值，信息)动力电池材料对钴需求增长的影响，产品价格有很大的范围。捡起来。铜制品价格也大幅反弹，钴制品和铜制品销量也有所增加。韩瑞钴预计2017年1-3月归属于公司股东的净利润在4100万至4400万之间，比2016年1-3月同期增长772.00%至836.00%。

针对上述问题，中国经济网记者采访了韩瑞钴业，截至发稿时，尚未收到任何回复。

从事钴粉等钴产品的研发、生产和销售

韩瑞钴的所有者从事钴粉等钴产品的研发、生产和销售，是一家具有自主研发和创新能力的高科技企业。该公司的钴和铜矿资源主要来自非洲的刚果(金)。除了国内销售，公司的钴粉产品也出口到国外市场，公司已经成为中国和世界上钴粉产品的主要供应商之一。

钴粉是有色金属钴产品的主要形式之一。公司以钴粉产品为核心，以其他钴产品为补充，形成了从原料钴矿的开发和收购，到钴矿的加工和冶炼，再到钴中间产品和钴粉的完整的工业流程。它是中国少数拥有完整有色钴产业链的企业之一。

钴是一种重要的战略资源，而中国是一个钴资源非常贫乏的国家。2007年，该公司在非洲刚果民主共和国投资成立了一家子公司刚果迈特，开发钴和铜资源。

根据招股说明书，除母公司韩瑞钴外，发行人还拥有刚果金属、香港韩瑞、江苏润杰、上海韩瑞(尚未实际运营)、安徽韩瑞(尚未实际运营)、启奥化工6家子公司

报告期内，公司主要产品为钴粉、电解铜、钴精矿和其他钴产品，如碳酸钴和氢氧化钴。主要产品的原材料是刚果民主共和国的一家子公司刚果金属公司购买的铜和钴矿。钴矿在刚果民主共和国初步加工成钴精矿，然后运回中国，再加工成钴盐产品，如碳酸钴。碳酸钴进一步加工成钴粉。根据生产需要和经济原则，公司还通过外包加工生产钴盐如碳酸钴，或直接从市场上购买钴盐原料如碳酸钴。

公司的控股股东和实际控制人是梁建坤和梁杰。梁建坤，男，中国国籍，无境外永久居留权，中共党员，经济师职称。自1997年5月公司成立以来，梁建坤先生一直担任公司董事长。梁杰，男，中国国籍，在国外没有永久居留权。他曾担任江苏润杰副总经理、副总经理兼执行董事。他目前是韩瑞钴业的董事兼副董事长。

中国证监会提出了现金采购、环境保护等问题

中国证监会创业板发行审核委员会2016年第84次会议于2016年12月30日召开，韩瑞钴业(首次启动)获批。

在独立选举委员会会议上提出的主要问题如下:

1.根据招股说明书披露，发行人的钴、铜矿原料主要来自非洲，由公司全资子公司刚果迈特收购，发行人主要以现金支付购买钴、铜矿原料的费用。2013年、2014年、2015年和2016年上半年，发行人现金购买额分别为20150.48万元、33506.37万元、29334.51万元和1977.73万元，分别占42.55%和50.07%。发行人的主要矿石供应商是一家合作供应商，由持有采矿许可证的刚果中间商和提供资本和技术服务的中国投资者组成。除报告期内的矿石采购外，刚果金属公司的其他现金支出分别为5，255，300美元、7，069，900美元、6，079，300美元和2，261，700美元。发行人产品在国内外市场的销售收入基本相同。请发行人代表说明:(1)是否有类似中国现金收付管理规定和外币现金收付管理规定的法律法规，发行人的收购方式是否合法合规；(2)发行人从合作供应商处采购而不是直接从终端矿石原料供应商处采购的原因和合理性；说明合伙供应商的矿石原料来源和购买矿石原料的资金来源；(三)现金交易对发行人成本控制和会计核算的影响，发行人的内部控制制度是否能够保证成本控制和会计核算的真实性、准确性和完整性；(4)发行人披露的刚果民主共和国政局不稳、骚乱、罢工、疫情等社会风险对发行人重要子公司生产经营的影响及对策。请保荐代表人解释验证过程并给出验证意见。

2.招股说明书披露，南京市环保局于2014年10月8日发布了《宁环费字[2014]83号》和《行政处罚决定书》，称发行人的子公司江苏润杰违反了《南京市水环境保护条例》第十六条第一款。南京市环保局对江苏润杰作出处罚决定:“1 .责令立即纠正环境违法行为；2.罚款92，000元。”请要求发行人代表说明，作为金属冶炼企业，发行人的安全生产和环境保护制度和措施是否健全有效，是否能够防止环境污染事故再次发生。请保荐代表人发表其验证意见。

此外，2016年11月21日，中国证监会发行监管部对韩瑞钴创业板首次公开发行股票的申请文件进行了反馈。例如:

根据招股说明书，发行人的子公司江苏润杰在2014年因环保标志设置不符合规定而受到行政处罚。请保荐人和律师说明审核发行人及其子公司环境保护的方式和过程，并结合报告期内发行人安全生产和环境保护的具体情况，说明发行人的安全生产和环境保护制度和措施是否健全有效，是否存在相关风险和隐患。

9元的增资与3元的股份转让暂挂

据《上海证券报》报道，在中国证监会发布的反馈中，关注了韩瑞钴业此前股权转让和股东进出中的一些异常细节。

在韩瑞钴业之前的股权转让中，有几次发生在公司首次发布预披露文件(2015年6月)之前的一年(2014年)。中国证监会反馈指出:根据申请材料，2011年3月，自然人广金以每股5.81元左右的价格，将发行人(应为韩瑞钴业“韩瑞有限公司”的前身)的全部股份转让给另一自然人王东风；2012年3月，王东风以每股9元的价格认购发行人70万股；2014年2月，王东风以每股3元左右的价格将发行人的全部股份转让给广金。

对此，反馈意见要求韩瑞钴解释2011年3月和2014年2月广金与王东风两次股权转让的具体原因、定价依据和合理性，王东风是否知道公司的上市计划，发行人以每股3元的价格转让发行人股权，同时增资9元的逻辑合理性，与王东风是否有持股等利益安排，这部分股权是否存在争议或潜在争议。

根据预披露文件，2009年12月，广金以人民币1884.8万元获得江苏瑞华投资发展有限公司持有的韩瑞有限公司10%的股份；截至2014年2月，广金以人民币2514.85万元收购了王东风持有的韩瑞钴9.31%的股份。但是，前一笔金额与前一笔金额的差额，正好是王东风于2012年3月追加认购股份支付的630万元。也就是说，上述股份从2009年开始由转让，然后由王东风“移交”，就在公司准备冲刺ipo的前一年，又回到了手中，虽然相隔几年，但前后价格几乎完全一样。难怪证监会也提出金与王之间是否存在持股等利益安排的问题。

同样，反馈还指出，根据申请材料，2012年3月，江苏恒泰以每股9元的价格认购发行人130万股；2014年6月，梁建坤(韩瑞钴业实际控制人)无偿转让发行人65万股给江苏恒泰；2014年12月，江苏恒泰以每股6元的价格将发行人的全部股份转让给昆山银谷。

粗略计算，2012年江苏恒泰每股9元，获得130万股，成本为1170万元；2014年12月，昆山银谷所持全部股份的转让价格也应为1170万元(6元乘以每股195万股)，前后完全一致。但在韩瑞钴的预披露文件中，仅称“2014年12月10日，恒泰投资(江苏恒泰投资集团有限公司)将其持有的130万股韩瑞钴全部以每股6元的价格转让给昆山银谷……”同时，在韩瑞钴的股东名单中，昆山银谷的持股比例为195万股。韩瑞钴公司的披露前文件中没有解释这两个数字之间的差异。

对于上述股权转让，中国证监会也在其反馈意见中提出，韩瑞钴应说明江苏恒泰是否知晓公司的上市计划，其转让全部发行人股份的具体原因，江苏恒泰增资与股权转让价格差异较大的原因及合理性，以及该部分股权是否存在争议或潜在争议。

另一方面，韩瑞钴有限公司的一些重要子公司过去也持有股份。如预披露文件所述，钴于2014年12月以人民币1，258，600元向自然人购买了乔化工100%的股权。但是，在目标公司成立之初，并没有实际出资，他只是代表梁建坤持有股份，而乔化工实际上是由梁建坤控制的，所以上述收购是同一控制下的合并。在这方面，中国证监会的反馈意见建议，韩瑞钴应说明其在成立时代表其持有股份的原因，发行人在解除持股期间是否履行了必要的法律程序，持股事项对本次ipo的影响，以及持股中是否存在争议或潜在争议。

毛利率超过同行

于二零一四年、二零一五年及二零一六年，韩瑞钴业的综合毛利率分别为17.24%、15.52%及23.20%。2015年，低毛利率的钴精矿产品销售比例大幅上升，导致公司综合毛利率下降至15.52%。

韩瑞钴表示，2016年，钴精矿产品销售比例下降，公司子公司刚果迈特的氢氧化钴生产线建成投产。氢氧化钴产品的钴含量和毛利率较高，公司综合毛利率上升至23.20%。随着钴铜市场竞争的日益激烈和原材料价格的波动，公司的综合毛利率基本保持稳定，体现了公司良好的议价能力和产品强大的市场竞争力。

然而，随着钴和铜金属市场竞争的加剧，产品更新速度加快。如果产品价格在未来继续下降，公司的毛利率将受到负面影响，从而影响公司的利润水平。

报告期内，韩瑞钴业主业务的毛利率按产品类别列示如下:

2015年主营业务毛利率较2014年下降1.84个百分点，主要是由于2015年钴精矿销售持续增长，但钴精矿毛利率相对较低，导致公司主营业务当期毛利率下降；其次，随着钴金属价格的下降，公司的钴粉销售价格也下降，导致2015年钴粉销售毛利率下降。

2016年，公司主营业务毛利率同比增长7.91个百分点。主要原因是:(1)2016年，公司子公司刚果米特氢氧化钴生产线建成投产，氢氧化钴毛利率较高，使得目前钴盐毛利率较高。比去年增长15.41个百分点；(2)钴粉产品由于2015年底至2016年钴价稳步上升至谷底，前期购买的低成本原材料增加了钴粉的毛利率；(3)经过不断的技术改造，钴矿中的少量铜得到回收，氢氧化钴产品投入生产，毛利率也有所提高。

报告期内，发行人的综合毛利率与可比上市公司的比较如下:

2014年、2015年和2016年上半年，同行业可比上市公司的平均毛利率分别为17.86%、14.09%和14.50%，韩瑞钴业的毛利率分别为17.24%、15.52%和17.52%。与华友钴业相比，韩瑞钴业的综合毛利率更高。

应收账款增加导致的坏账损失金额较大

截至2014年末、2015年末和2016年末，公司应收账款分别为8707.79万元、6495.96万元和7674.39万元，分别占流动资产的15.47%、11.56%和14.47%。

应收账款分别占当期营业收入的11.39%、6.97%和10.33%。2015年，公司的票据收款率上升，导致应收账款比例下降。

2014年、2015年和2016年，公司资产减值损失分别为174，900元、104，700元和512，000元。2016年，大量坏账损失是由于公司应收账款增加，导致坏账准备增加。

在韩瑞钴业，报告期内，公司通过中国出口信用保险公司为外贸销售应收账款投保金额为1760万美元，2014年10月为内贸客户销售应收账款投保金额为1.5亿元人民币。2015年，公司更新了内外贸应收账款保险，加强了应收账款回收保障。报告期内，公司增加了应收账款的回收，账龄结构处于合理水平。

库存余额大，原材料运输时间长

2014年末、2015年末和2016年末，韩瑞钴业存货余额分别为28380.35万元、30359.15万元和26693.91万元，分别占流动资产的50.41%、54.05%和50.32%。

韩瑞钴表示，该公司的大量库存结余主要是由于刚果(金)向中国运输原材料的周期较长。刚果迈特公司收购了钴矿，经过选矿和初步加工后，分别通过陆路和海路运往中国。在中国，钴精矿通过湿法精炼成钴盐，然后由公司精炼成钴粉。待售的钴精矿在运回目的港后出售。为了保证整个供应链的正常运行，有必要保持较大的库存。同时，随着公司销售规模的逐年扩大，公司需要增加原材料的采购量，以满足生产经营的需要。

韩瑞钴认为，该公司的库存余额很大，存在维护库存安全的风险；如果不加强库存管理，就有资产流动性下降的风险；原材料长期处于运输途中，存在价格下跌的风险。

经纪价格:36.4-40.95元

根据《工业证券研究报告》(Industrial Securities Research Report)，在国内外的布局中，融资项目通过爬上一段楼梯来推动业绩。公司为钴粉生产线技改扩建项目筹集资金。投产后，钴粉产能将翻番至3000吨，有效解决产能瓶颈，市场份额有望进一步扩大；在刚果梅特投资建设5000吨电解钴生产线。生产完成后，原钴粉工艺将在刚果完成，这将在未来降低近90%的运费成本，并带动利润水大幅增加。

在利润预测方面，兴业证券认为，2017年至2019年，韩瑞钴业预计实现净利润分别为1.09亿元、1.88亿元和2.99亿元，每股收益分别为0.91元、1.57元和1.91元。根据可比公司的估值比较法，我们认为给公司40~45倍的市盈率是合理的，相应的股票价格为36.4~40.95元。

风险警告:1 .对钴和电解铜的需求不如预期；2.海外业务风险。

据四川金融证券研究报告显示，韩瑞钴拥有一支高素质的下游客户群:公司的下游客户分为合金、电池、防腐和磁性材料，其主要客户包括韩国泰格泰克、德国贝泰克西蒙、日本东芝、以色列伊斯卡尔、德国e6、imc国际金属(大连)、厦门春宝森拉石天、自贡硬质合金、厦门钨业等一流的中外企业。公司将继续深入开发钴产品，并在未来扩大其市场份额。

根据风的一致预期，预计2017年韩瑞钴业的收入和净利润将增长50-60%，公司目前的市盈率为26倍。