三月不紧四月紧会否再现

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我们的记者张钦锋

整个季度末，即4月2日，市场资金如期恢复，所有到期日的货币市场利率全线下跌。具有代表性的银行间市场7天回购利率dr007降至约2.7%，低于年初以来的中间价。据业内人士称，本月初市场资金没有后顾之忧，预计央行将保持资金净撤出。随着净提款累积效应的出现和财政税收影响的叠加，资本结构将在本月中旬再次收紧。面对未来连续两个纳税月，资金紧张程度和货币政策运行模式将成为投资者验证央行货币政策取向是否微调的重要依据。

跨季节净收益继续

4月2日，央行继续暂停公开市场操作，200亿元人民币的央行反向回购到期，以实现净回报。迄今为止，央行已连续7天没有进行公开市场操作，并已连续10天归还流动性。

截至今年第一季度，流动性状况和央行3月底的货币政策操作备受关注。一位债券投资经理表示，自今年年初以来，资金继续比预期宽松，市场对货币政策取向的看法逐渐改变。有人认为，流动性的改善可能不仅仅是由季节性因素和央行的临时监管造成的，3月底、4月底和5月份被视为验证货币政策取向的重要窗口。如果央行维持相对宽松的操作，且宽松的资金是可持续的，那么央行的政策取向将得到微调的观点预计将得到支持。

然而，在3月下旬，央行一直在通过反向回购到期来返还流动性；自3月20日以来，累计净提款已达5000亿元。

自2017年以来，央行一直坚持在流动性上削峰填谷，即在流动性偏离中性适度水平时进行反向操作。净投资对应于资本紧张，而净退出对应于资本宽松。因此，在过去两周内，央行连续实施了净提款，首先，这表明近期流动性供求问题不大。

过去两周，由于季末，一些定期资金已经收紧，但银行系统的流动性总体上仍相对稳定，短期流动性大部分时间保持充裕。

从资本利率走势来看，受跨季度因素影响，3月份银行间债券回购利率上升，上半年1个月和21天回购利率相继上升。今年下半年，14天和7天回购利率逐渐占据了上升的旗帜。月末，隔夜利率也经历了一次快速飙升，重现了季末前短期和中期资本的依次上升。然而，值得注意的是，在14日和7日基金能够在3月下半月跨季后，21日和更长期限的回购利率迅速下降，3月期shibor也在3月下半月继续下降。一方面表明货币市场利率的上升主要受季末短期因素的影响，另一方面表明市场流动性预期仍然乐观。

欢迎来到观察窗

“央行持续实施净退出表明，它不希望流动性过剩，但货币政策操作是否会回到中性的紧缩规模，仍有待观察。”上述债券投资经理表示，考虑到本季度末的财政支出总体较大，央行通过净提款进行适当对冲是合理的。面对未来连续两个纳税月，资金紧张和货币政策操作可能成为验证央行货币政策取向的重要依据。

分析师认为，春节后市场资金依然宽松，这可能是由于春节后现金回报的积极贡献，以及季末的大量融资，而地方债务尚未大规模发行，对流动性没有明显影响。统计数据显示，3月份共发行了1910亿元地方债券，远低于2017年3月的4599亿元。

跨季度之后，随着监管评估因素的影响逐渐减弱，短期流动性有望回升，4月上半月的资金问题应该不大。

分析师认为，4月份资金波动将主要发生在下半年。本季度初，财政税收和地方债券发行将加速，财政存款的流动性将是最大的考验。

中国的财政收入通常在第一季度初快速增长。历史上，四月是一个传统的纳税月。自2013年以来，4月份财政存款增加了5000多亿元。这主要是由于企业必须在季度初缴纳上一季度的所得税和其他税收。另一个市场消息来源显示，今年第一季度地方债券的供应量低于季节性，这增加了4月份的供应压力，本月地方债券的发行可能会加快，这也将暂时增加财政储备，这将对货币市场的流动性产生影响。

天丰证券的孙彬彬进一步指出，今年第一季度财政支出相对较强，但年度预算有限，年初的支出将使后续支出减少/0/。因此，在4月份财政收入贡献增加的同时，应考虑财政支出相对放缓的影响。

根据纳税期的安排，4月18日左右的纳税期影响将会明显，4月17日mlf到期的影响将会叠加，届时资金将会面临一定的压力。此外，5月份将迎来上一年度企业所得税的最终结算，当月财政存款增量也不会小。面对连续两个月的税收动荡，央行将如何运作，以及自年初以来，这些基金能否保持稳定宽松的局面，可能是观察央行货币政策取向的一个更好窗口。

回归是真正的中立

目前，市场对流动性状况仍有不同看法。有人认为，宽松态势预计将从年初开始持续，也有人认为“三月不紧，四月紧”的局面可能再次出现。这背后实际反映的仍然是对货币政策取向的不同看法。

“面对纳税期限因素，如果央行积极开展操作，资金继续保持稳定和宽松，将进一步支持微调货币政策的观点；如果再出现“三月不紧四月”的情况，市场流动性预期将面临回调前述债券投资经理表示。

这位投资经理认为，货币政策可能不会大幅放松，但与去年相比，今年的流动性环境将略有改善。原因在于，在过去一年的持续去杠杆化之后，资本市场再也无法承受进一步的流动性紧缩，实体经济也无法承受过高的融资成本。最近，货币市场的流动性有所改善。这也在一定程度上与实体经济的下行压力有关，贸易摩擦增加的可能性也降低了国内流动性明显收紧的可能性。在监管方面，已经进入稳定杠杆阶段。同时，政府工作报告强调适度紧缩和管理货币供应的总阀。公式的改变也意味着流动性可能会略微稳定。因此，2018年的流动性环境将比2017年略有松动，并将有所改善。

中信证券(600030) (600030)首席固定收益官明明表示，今年总流动性仍不会出现大的释水，但流动性分层将会缓解。然而，去杠杆化和强有力的监管仍在继续，货币政策尚未松动。

根据CICC的研究报告，货币政策在第一季度是宽松的，但中性态度没有本质的改变，因此有必要警惕资本向中性方向的小修小补。然而，今年的货币政策预计将真正实现“中性”回报，这意味着流动性将好于2017年。其背后的原因是:第一，在机构改革后，货币政策迫使去杠杆化压力缓解；第二，在信贷回报过程中，资本充足率和过度存储的消耗加快，这就要求央行进行套期保值；第三，过去的紧缩货币政策产生了新的“扭曲”，例如货币资金的扩张、发行利率债券的高成本以及直接融资的萎缩；第四，金融去杠杆化在一定程度上受到抑制；第五，社会福利增长率下降，总体财政紧缩和贸易摩擦加剧，这使得对经济增长的担忧略有增强。

值得一提的是，经过一年多的去杠杆化，金融体系的内部杠杆已经得到控制，银行间的链条已经明显去杠杆化。过去，一些不合理的融资需求受到抑制，资本传导链逐渐合理化，流动性的内生稳定性有望逐步提高。

总体而言，在全球货币政策回归正常化的背景下，经济增长的弹性仍然足够，中国的货币政策可能难以明显放松。但是，在市场利率自发超调的情况下，货币政策的操作预期在回报上是真正中性的，流动性将主要是中性和适度的，稳定性可能会好于2017年。

(主编:何一华hn110)