大震荡，方向费思量

本篇文章2527字，读完约6分钟

投资快报:全球股市波动很大，a股也不能幸免。然而，周三出现了一个新话题。一些被低估的蓝筹股有力地弥补了它们的损失，而一些中小规模的市场领导者开始稳定下来。这是什么意思？

张德良:美国股市一直领先，连续9年上涨，出现震荡是正常的。换句话说，这是一次技术调整。道琼斯指数在过去两个月里加速飙升，与中长期移动平均线(30-60天)的向上偏离太大。换句话说，目前的快速调整是为了缓解估值和技术的双重压力，预计绝对调整幅度约为10%。然而，当美国股市调整时，它将对大多数仍处于复苏初期的股市产生非常直接的影响。尤其是a股，最初很脆弱，结构合理，持续了两年多。最近，一些中小型劣质股票显示加速下跌。这时，他们简直受不了风雨。也就是说，在此期间，a股大幅波动是正常的。

如果我们只看周三的趋势，就不清楚了。中小企业全面复苏，领先蓝筹股全面弥补亏损。面对这种情况，如果我们简单地认为风格已经改变，那么将会出现中小成长股的世界，而领先的蓝筹股将全面见顶，并转向调整周期。我认为这个判断显然太武断了。

原因很简单。中小成长股的估值并不特别突出。只有少数领先股票的市场销售率低于10倍。大多数公司盈利模式不明，盈利能力弱。至少在估值水平上，他们需要更多的外部因素来支撑。当然，领先蓝筹股的估值并不是特别低。当美国股票的估值焦点不稳定时，a股的低估值将显得相对较高。然而，有一点是清楚的:全球经济已经进入成长期，这直接支撑着行业内领先企业的利润。换句话说，在更具体的经济增长因素的支持下，领先蓝筹股的估值已经有所提高。

让我们做出一个直接的结论，即在继续疯狂下跌的中小股中，一些领先的成长股将逐渐进入底部复苏期，谈论风格转变显然还不是时候。然而，继续走强的蓝筹股总趋势并未改变，而是将进入区域震荡，并会回到少数领先股逐渐走强的格局，而不是群体联动攻击。

投资快报:目前，a股似乎已经形成了两大阵营。一批中、小型劣质a股的估值焦点持续走低，甚至“雪崩”，而低估值的蓝筹领军企业，其繁荣的转折点不断加强，开始反复上升。它们之间最大的区别是估值的差异。估值在股票交易中尤为重要。这将是未来的趋势吗？

张德良:当然是趋势。这也是a股国际化和市场化的结果。估价是对企业内在价值的判断。有一个生动的比喻，那就是，遛狗时，狗和主人之间的距离总是又远又近，而且估价与估价相似。有趣的是，当小狗远离主人时，它会慢慢靠近主人。股价永远不会偏离其内在价值太远。

回顾a股的估值结构，在过去20年形成的交易历史中，出现了大量远离“主人”的品种。这些年是回报价值的过程。

具体的市场表现是，每一轮调整或震荡总是会给估值较低的领先蓝筹股的股价带来新的高点，牛市趋势不断增强，而劣质和不透明品种的股价中心不断下移，熊市格局没有改变。自上周以来，一批股票的大幅下跌也再次集中暴露了这一变化趋势。股价暴跌的主要原因是资产质量差、盈利能力弱的品种。因此，在未来很长一段时间里，我们应该远离纯粹的主题、纯粹的概念和泡沫。

美国股市近期的快速调整实际上是估值压力带来的调整。根据高盛(Goldman Sachs)的研究结果，美国股票的相对估值处于历史最高水平，是100年平均估值的90%。虽然历史会改变，但当估值偏离历史波动中心时，稳定性会大大降低。

投资快报:最近，已经强劲两年的家电、白酒等龙头股也开始调整。在经历了一轮大金融和大周期领导人的加速之后，他们也面临压力。这也与估价比较有关吗？

张德良:没错。大方向是明确的。首先，它与国内消费升级有关，其次，它与全球经济复苏有关。然而，与大方向一致的主要股票不会继续上涨。它将按照一定的顺序和估值比较的方式向前旋转。从股价运行模式来看，领先蓝筹股一般有三个层次:

首先，它是以白酒、白电和医药为代表的传统消费品的龙头老大，在过去的两年里一直引领着上涨，其股价也达到了创纪录的高点，并有了很大的提高。短期来看，估值的改善已经逐渐遇到瓶颈，估计将会有一段时间的区域震荡盘整。目前，它正在进入一个调整周期，估计至少需要半年时间来观察这个窗口。主要观察点是利润率(如净资产收益率)是否进一步提高。

其次，它是大金融领导者。今年以来，股价运行逐渐实现了技术逆转。领头的是招商银行(600036)、平安银行(00001)、宁波银行(002142)、中国工商银行(601398)、中国建设银行(601939)和南京银行(601939)，去年第四季度已逐渐创下历史新高，目前已传递给兴业银行(601166)和中信银行(601998)。与之密切相关的是房地产蓝筹股或城市服务领军企业，它们也紧随其后。它在大范围内变得更加强大，在技术上也逐渐强大。然而，当股价达到创纪录高位时，往往会出现明显的逆转和盘整。

最后，它是大循环产品水龙头。目前还远未达到历史高点，2015年开始突破10年一遇的下行压力线或高点。代表性品种包括宝钢(600019)、中国神华(601088)、中石化(600028)和紫金矿业(601899)，它们也是钢铁、煤炭、石化和有色资源等大循环行业的龙头老大。从估值的角度来看，目前将会有强大的主动进攻力量。

显然，市场的内部估值结构是一个环节一个环节，看似复杂，但有清晰的界限。

投资快报:最后，一些中小成长股开始逐渐走强。中间有机会吗？

张德良:当然。中小成长型股票的估值指数取决于市场销售比率(ps)，即市场价值与营业收入的比率。一般来说，如果一个真正的高增长企业的ps值达到10倍，特别是低于6倍，它就属于机会区。当然，我们应该考虑行业的繁荣和公司的综合竞争力。也就是说，我们应该选择繁荣产业的领导者。

目前，重点领域是新消费、新业态、新技术、新产品，重点是金融技术、新零售、新文化(300336、咨询股)、新娱乐、健康服务、新材料等城市服务业。如朗亮科技(300348)、易(300212)、蓝光标(300058)、科技(300113)、乐购(300413)、光媒(300251)诊断单元)、美雅贝克(300188，诊断单元)、金隅医学(603882，诊断单元)、爱尔眼科(300015，诊断单元)、于越医学(002223，诊断单元)、视觉中国(005)